本文聚焦问题：

国内血糖仪龙头业务护城河极强

按照三诺生物今年的半年报，公司的收入大头来源于血糖监测系统（针对糖尿病病人），而这方面三诺的护城河是非常明显的。

按照19年公司年报的说法：公司在国内血糖仪市场份额在50%以上，销售额位列第一，拥有超过1,500万用户，血糖仪产品覆盖超过120,000家药店。

有超过50%这样的份额，无疑三诺生物是血糖仪领域的龙头，而且血糖仪是个先发优势非常明显的行业。

首先，血糖仪和试纸是绑定的，你用了一个品牌的血糖仪你必须就用那家的试纸。早期的三诺生物也是看重这一点，采用送仪器带动试条销售的策略，疯狂跑马圈地。这行业就是这样，三诺生物在仪器上的毛利率基本可以忽略的。所以这行业指望卖仪器挣钱不现实。只能靠试纸赚钱，但你市占率不足，试纸销量不够你就赚不到钱。其次试纸是具备一定工艺要求的。三诺花了15年时间才将良品率提升95%，具备较大护城河。拥有亚洲最大的血糖试条产线。由于整个行业市场空间一般，龙头市占率又特别集中了，后来者基本不愿意来蹚浑水。

所以三诺生物在血糖仪领域的护城河是极强的。先发优势规模优势极其明显。而且这项业务毛利率大概在60%-70%这个范围波动，毛利率还是很高的。（仪器投放多毛利率就会降低一些，投放停一停毛利率就上升一些）

证星研究院在京东等电商渠道上观察后，发现公司产品品类不少，而且大部分百元产品评论都是百万条，销量确实不错。

近20%以上的预期增速行业相对发达国家仍有3倍空间

公司整体布局的是慢性病检测服务赛道，服务的用户以糖尿病和高血脂（冠心病、高血压、肥胖症、糖尿病）人群为主。

从整个行业的角度看这个赛道发展前景巨大，从医学理论上来说，这些病是代谢病和富贵病。随着老龄化加速，得病概率继续增长。

按照中信证券观点：全球糖尿病患者达到4.63亿人，患病率接近10%，中国已成为糖尿病第一大国，成年患者数量达到1.16亿人，占全球25%。这个医疗器械消费群体数量巨大。

按照国际经验血糖监测是糖尿病管理中的重要组成部分，理论上说，严重患者一天的测量次数不推荐不小于5次。

根据中国经济信息社与美年健康联合发布的《健康中国·体检大数据糖尿病地图》，目前全国体检人群成人糖尿病知晓率仅为35.41%，对比国外标准严重偏低。而且我国目前血糖仪渗透率仅为25%左右，远低于全球平均60%及发达国家90%的水平。按这个比例，相对发达国家长期看我们仍有3倍发展空间。但是，从我国的国情上看，这个发展并没有那么顺利。多年来渗透率和使用频率的提升都不快。有两个原因：

1、 市场还需要教育，中国大部分的医疗机构的人员素质没有那么高，无法分辨什么是患者需要的产品。这个还需医疗器械企业去推广理念。

2、 受医保政策压制。目前这些高频医疗消费对应我国消费人群的平均收入水平确实有些失衡，没有医保兜底，只期待后期医保可以多多向慢性病倾斜。

所以太乐观的预期也无需拥有，从公司近些年的营收增长可以看到，近些年都是营收增长大概在28%这个范围，但19年回落至14-20%这个范围。这个回落有两个原因，一是因为过去几年行业份额增长迅猛，从2010年的10%增长到50%，份额继续增长空间有限。二是由于专门用来并购的子公司有拖累影响，母公司主营收入增长在18%左右，所以可以期待的行业龙头增速大致在18-25%这个水平上波动，具体的你也猜不出，看医保政策和市场教育的落实情况。

我们看到中信证券在19年《血糖监测主业持续领跑，迎来POCT二次腾飞》的报告中指出，结合IDF预测给出了在最保守假设下的测算。2019年血糖监测市场规模在44亿元左右，中信证券判断市场有望在未来5年内翻倍，未来10年成长至当前的三倍以上。所以对应的行业增速是5年20%，10年10%，而龙头企业会更高一些。中信证券的假设是基于次数和渗透率快速增长的，我们再打点折扣，三诺生物大致就和这样预测的行业增速类似了。也就是中性预估5年增速在20%左右。

未来业绩爆发点

分级诊疗下的POCT业务以及CGM

三诺生物在零售端等药店优势明显。不过在医院端仍存在增长空间，按照中信研报数据：这块三诺仅5%-8%的市占率。这块其实对于三诺的基因并没有特别大的优势。做零售端市场需要做好客户的品牌营销并且按照常规的销售体系分配好相关零售端人员的利益关系，而医院除了要搞定关键的人员并在学术推广上取得医师的专业认可外，你还得点对点搞定相关人员的利益关系。这就比较难。

好在在分级诊疗改革推进的背景下，大病进医院小病进社区。可以把这类需求分到小医疗机构去。这就符合三诺的销售推广基因了。在这个情况下POCT就比较容易打开第二增长点。

所谓POCT是指在采样现场进行的、利用便携式分析仪器及配套试剂快速得到检测结果的一种检测方式。通常不一定是临床检验师来进行，不需要特别专业的医生。这就适合分级诊疗利好的小医疗机构了。

这块可以期待一定的增速，具体看分级诊疗的落实程度，我国医院和零售端的比例是五五开。等于是再开辟了一个战场，如果推进顺利业务整体业务还有一倍以下的发展空间。

另一方面，CGM也是公司未来发展的一大亮点。

所谓CGM是连续血糖检测仪。传统重症患者血糖检测需要不断地扎针，一天扎个十几次，一次2元，体验非常不好。而CGM是连续动态血糖检测仪，基本上是无创的，往手臂或别的认证部位贴下图这样一个装置可以一天连续测血糖几百次。对于重症患者是绝对的福音。

目前这块产品在美国I类糖尿病人的渗透率已经高达35%，龙头德康在这一块的年收入达到了17亿美元，增速40%以上，老二雅培年收入在14亿美元，增速在70%以上。

显然该行业仍处于高速发展阶段，市场空间巨大，这是个大单品。

公司的CGM产品于2009年开始研发，目前已进入成品研发后期，有望于21年开启临床试验，有望在13年一季度国内获批。公司的CGM技术工艺还不错。是第三代技术，对应的是德康的G6。前几代还需要扎针指血校验辅助校准，三代后自动校准，那体验就很好。目前这块产品我国主要是雅培，价格较便宜。贵的德康没进来。像德康这种总体费用按照标准来每个月约2700元人民币，技术处理后（你就当是苹果越狱吧）最低要近800~1000元/月。如果公司能将价格压到600元以下每月，国内的市场空间确实很大。按照公司海外相关渠道的布局，如果上市初步可以看到3亿美元的全球市场，不过距离落地还早。

如果乐观预期POCT顺利推进，CGM推广顺利。今年预估20亿的营收，主营未来5年 1倍，POCT营收再贡献个15亿，5年CGM营收21亿。所以这样的假设基础上对应的是，5年到76亿营收和30%的增速。

证星研究院猜测POCT和CGM两块有前景的业务应该是睿远、葛兰等顶级投资大佬看中的原因之一。

稳健的国内业务和激进的国外扩张

如果说三诺生物的国内业务是稳如泰山，那么国外业务就是非常激进。三诺生物的领导人是李少波，湖南医科大学毕业（现中南大学湘雅医学院是985,211）。是中欧国际工商学院的EMBA，二号车宏菁是毕业于北京商学院的会计师。

可以看出公司整个核心领导层还是比较偏商业，整个三诺的成长史涉及多起海外并购。

初尝甜头主要是古巴那次合作。

04年的时候国家发改委和古巴部长会议执行委员会合作，合作内容包括三诺向古巴免疫测定中心转让血糖测试条生产技术。07年的时候三诺与古巴TISA签署OEM协议，转让血糖试纸生产技术，并协助建设生产基地和供货。至今TISA依然贡献不少业绩。可查数据15年的时候是6700万业绩，19年我们从其他区域这个条目里可以看到贡献了2.24亿业绩，应该是包含古巴的，这种属于政府项目其实一般民企挺难介入的。

古巴那次是成功的，但后来领导人展开的多次并购大多不尽人意，比较典型的失败案例是14拜耳血糖仪业务的收购，三诺当时年销售额才5亿多，市值不过80亿左右，但拜耳14年销售收入是9亿多欧元。这笔并购竞标最终输给了松下医疗集团，成交价是10.22亿欧元。

这个失败案例产生了2000万的中介费。

15年2.72亿美元收购尼普洛后改名，这是全球排名靠前的美国血糖监测系统供应商，公司技术、品牌、渠道都不错。但是15年收购至今都5年了，连年亏损，而且是千万美元级别的亏损，至今没啥产出，严重不达当时的业绩预期，不断影响公司业绩的投资收入。而且今年上半年还亏损了1000万美元，这笔收购是通过子公司投资的应该是栽了。

16年公司1.1亿美元又收购了POCT领域领先的PTS，这应该是看中了公司的血脂和糖化血红蛋白分析仪以及相关销售渠道。这块业务收购相比尼普洛好不少,基本是盈利的。但19年年报也依然产生了几千万的商誉减值，这肯定也是业绩不及预期。好在今年上半年还能盈利290万元，这块收购可以看作中性偏正向的。

证星研究院认为，整体看领导人收购还是比较激进的，有蛇吞象的野心。李少波多次利用子公司做关联交易，有时候自掏腰包再注入母公司。有几次现金流不够后通过或是高额质押（近90%）或是自己减持，或是通过一开始的一致行动人车宏菁减持，并且通过公司大量分红去支持自己的杠杆并购。

证星研究院认为，收购标的远在海外，难以深究其间细节。从标的的技术、品牌和渠道上看都有一定的价值，算同心拓展。但是领导人偏商科背景下，这样的激进资本运作有些不稳定，是一把双刃剑。三诺生物虽是大佬持仓，未来增长预期向好的情况下仍有非常大不确定性，一是我们无法判断CGM的落地情况，二是海外激进并购可能影响公司业绩，以大股东的资本运作方式是不可能无限兜底的，最终装入上市公司是迟早的事。这在19年公司扣非盈利仅2.25亿的情况下风险并没有想象中的那么小。以公司的自由现金流级别对应目前的估值水平，按照20%净利率 5年能达到15.2亿利润，对应的乐观预期是5年36%的增速。如果能达到目前的估值就可以看，但只要业务推进碰到问题或者商誉暴雷目前这个价格就支撑不起这个市值。

总结：总体上我们认为公司国内业务乐观估计可以值这个价格，但也存在商誉和营业风险。由于公司主营领域偏专业，可能存在一些认知偏差，对三诺生物感兴趣的投资者还是需要一定的专业能力。证星研究院建议各位读者谨慎对待这次大佬的作业。

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