摘 要

自2015年新预算法赋予省级政府发行地方政府债券权利以来，地方政府债券业务飞速发展，有效化解了地方政府债务风险，促进了经济持续健康发展。本文对山西省地方政府债券发行侧进行多维度的深入分析，旨在为地方政府债券发行工作提供有益参考，不断提升地方政府债券发行市场化水平，实现从“发得顺利”到“发得更好”的转变，为“十四五”期间全方位推动高质量发展提供更坚实的财力支撑。

关键词

地方政府债券发行侧发行市场化

2015年新预算法正式实施，发行地方政府债券（以下简称“地方债”）成为地方政府举债融资的唯一合法渠道，地方政府在财政部和地方人大批准的限额内自行发债、自行偿还，地方债进入全面“自发自还”的新纪元。山西省地方债发行规模 1 也逐年放量，从2015年的609.90亿元跃升至2022年1348.66亿元；截至2022年末，已累计发行地方债7519.78亿元。

本文以山西省2020—2022年地方债发行数据作为主要分析样本，重点对地方债发行侧进行多维度的深入分析，并提出相关建议，旨在为地方债发行管理工作不断提质增效提供参考，科学规划今后发行工作，防范偿债高峰风险，保障财政可持续融资需要，实现地方债从“发得顺利”向“发得更好”转变。

地方债发行概况

（一）发行规模

近年来，山西省地方债发行规模逐年增加。2020—2022年先后发行1408.62亿元、1145.51亿元、1348.66亿元。剔除非常规因素，三年间山西省地方债发行规模平均增速为9.6%，高于2020—2022年全国地方债发行规模增速。同时，在全国37个地方债发行人中，山西省发行规模占比较低。

1.一般债券和专项债券

按照债券类型划分，地方债分为一般债券和专项债券。2020—2022年，山西省一般债券发行规模逐年下降，分别为583.22亿元、500.66亿元、452.19亿元；专项债券发行规模总体呈上升趋势，分别为825.40亿元、644.85亿元、896.47亿元。

2.新增债券和再融资债券

按照债券性质划分，地方债分为新增债券和再融资债券。2020—2022年，山西省新增债券发行规模分别为1014.10亿元、839.16亿元、926.71亿元；再融资债券发行规模分别为394.52亿元、306.35亿元、421.95亿元，在当年发行规模中的占比分别为28.01%、26.74%、31.29%。

（二）发行节奏

为加快地方债发行使用，发挥其促投资、稳增长效应，避免出现“上半年无债可用、下半年集中发债”情况，财政部近年来连续提前下达新增地方政府债务限额，山西省地方债首发时间提前，发行节奏也随之加快。2020年，山西省地方债首发时间为1月，2021年受限额下达影响首发时间延迟至4月，2022年首发时间再次回归到1月。同时结合本省实际，不断优化调整发行频次，2020—2022年分别发行10批次、9批次、8批次。

（三）债券期限及发行利率

山西省地方债期限品种涵盖3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期共7个品种。2020—2022年山西省地方债平均发行期限分别为12.09年、11.73年、11.84年，平均期限拉长至12年左右。

2020—2022年，山西省地方债平均发行利率分别为3.45%、3.34%、2.99%，总体呈下降趋势。该下降趋势在2021年、2022年更明显，2022年各期限债券平均发行利率均远低于2021年同期限债券发行利率（见图1）。与银行贷款等传统融资方式相比，地方债融资大幅降低了政府融资成本。

地方债发行侧特点分析

（一）新增专项债券增长迅速，发行节奏加快

地方债发行规模总体保持增长态势，新增债券尤其是新增专项债券发行规模和占比逐年提升。2018年山西省新增专项债券占比为52.34%，到2022年新增专项债券占比已上升至73.79%（见图2），成为稳经济的重要着力点。在山西省债券发行节奏逐步加快的背景下，新增专项债券也提速发行。特别是2022年山西省85%以上新增专项债券都在上半年发行，全年新增专项债券发行截止月份较上年提前一个月，成为积极落实稳经济一揽子政策的重要抓手。

（二）期限品种逐渐丰富，超长期限债券品种快速增加

山西省地方债期限品种经历了逐渐丰富的发展过程。在2018年以前，地方债期限以3年期、5年期、7年期、10年期这4个中长期限品种为主；2019年财政部不再限制期限比例结构，特别是对于专项债券，明确地方财政部门应充分结合项目周期、债券市场需求等合理确定专项债券期限，更好匹配项目期限和资金需求，随之山西省首次发行了15年期、20年期超长期限债券；2020年发行了30年期超长期限债券，至此地方债期限品种增至7个。随后，尝试发行10年期、15年期、20年期、30年期分年还本债券。

由此，长期限债券规模呈快速增长趋势，占当年发行规模的比重上升。受此影响，地方债平均期限也快速拉长，由2018年的6.96年快速上升至2022年的11.84年，其原因主要是在新增专项债券快速扩容背景下，较多安排保障长周期重大战略项目建设。

（三）承销商结构持续优化，承销格局逐步改善

山西省地方债承销团结构经历了全部由银行构成到银行和证券公司共同构成两个阶段。2015—2017年，承销团20家成员全部由银行构成，经过2018—2020年、2021—2023年两届承销团组建，目前银行为21家，证券公司由最初的5家增至40家，证券公司数量快速超过银行数量，承销商结构持续优化，银行与证券公司之间良性竞争、优势互补，打破了银行单一承销的局面，承销格局逐步改善。

地方债发行侧问题分析

（一）专项债券发行利率相对偏高

近年来，山西省地方债加权平均发行利率均低于全国平均水平，但专项债券平均发行利率高于全国专项债券的平均水平。以2022年为例，地方债平均发行利率为2.99%,低于全国平均发行利率3.02%，但专项债券的平均发行利率为3.11%，高于全国平均发行利率3.09%。主要原因如下：

一是山西省专项债规模增长合并期限拉长，发行利率自然升高。2022年，山西省专项债券发行规模同比增加251亿元，增幅高达39%；10年期及以上超长期限债券发行规模占比达62.47%，债券平均发行期限拉长至11.84年，其中专项债券平均发行期限历史性拉长至14.27年，发行利率自然升高。

二是全年发行窗口处于年内债券市场利率高位，致发行利率被动升高。受国债收益率震荡走势影响（见图3），2022年全国地方债平均发行利率也呈震荡走势，在3月、6月、10月处于震荡高点。89%以上专项债券均在以上三个利率高位发行，且多个批次的专项债券发行利率都高于同期全国平均发行利率，这是2022年山西省专项债券平均发行利率绝对值升高的主要原因（见图4）。

（二）地方债发行市场化水平相对较低

山西省地方债发行市场化水平有待提升，尚未充分调动市场各类主体参与的积极性，各类主体优势尚待发挥。目前，从总体来看，国有银行承销量最大，股份制银行次之，证券公司承销量虽有增长，但尚不足以改变“银行承销为主体，证券公司来兜底”的局面。

与国债相比，山西省地方债二级市场流动性水平也相对较低，该现象与承销主要依靠银行密切相关。银行投资地方债一般使用自有资金且主要作为资产配置的一种手段，交易诉求不强，多为持有到期，难以改善流动性。证券公司投资地方债一般使用客户资金，在二级市场交易相对频繁，但市场份额较小，带动二级市场流动性提升能力不足。

未来地方债发行应持续优化承销结构、提升一级市场发行市场化水平，用合理的一级市场定价引领二级市场繁荣，形成一、二级市场的良性互动。

（三）债券碎片化现象相对突出

2020—2022年山西省单只债券平均发行规模分别为29.97亿元、20.46亿元、25.45亿元，均低于同期全国单只债券的平均发行规模，单只债券规模偏小，碎片化问题相对突出，主要原因有两点。一是债券发行规模本身较小，在债券资金有限的情况下，兼顾各地债券项目周期，无法从项目性质、项目年限等方面整合发行。二是前期置换债券规模较小，导致后期再融资债券匹配年限规模时只能保持同等碎片化发行。

单只债券规模过小会造成碎片化问题，无论对发行人还是承销商来说，都会在招标参数设置和投标量考量上造成困扰，不利于投资者研究债券项目情况，后续还本付息核算也较为繁琐。由此带来的更大问题是对二级市场流动性产生影响，大宗资金对碎片化债券投资意愿并不强，导致承销商对规模过小的债券产生消极认购态度。未来还应进一步从源头着手，精心梳理项目，并结合市场需求，合理确定单只债券规模，在保证有合适体量债券满足二级市场交易偏好的前提下，避免单只债券体量过大带来的兑付风险。

相关建议

发债筹资是地方财政运行的重要内容，地方债发行管理已成为地方财政部门的一项常态化工作。围绕高质量发展目标，地方债发行工作要以提质增效为主线，着眼于全局和长远，不断完善和创新地方债发行机制，提高地方债发行管理水平。

（一）完善地方债发行定价机制，提升市场化发行水平

地方债发行定价市场化是地方债可持续发行的内在要求，是影响承销团承销意愿和投资者认购需求的重要因素。《地方政府债券发行管理办法》进一步明确要求地方财政部门、地方债承销团成员、信用评级机构及其他相关主体应当按照市场化、规范化原则做好地方债发行工作。

目前，山西省与经济发达省份在债务承受能力及中长期可持续财力等方面存在差异，因此更要切实深入贯彻市场化发行定价理念，提高债券发行市场化水平。

第一，要进一步完善发行定价基础。在现行发行定价基础上，根据债市行情，进一步细化各期限品种债券定价基准。积极探索参考地方债收益率曲线，合理设定投标区间，提高市场敏感度，增强利率弹性，更加精准反映地方债市场供求关系。

第二，要合理设定投标参数。一是区别主承销商与一般承销商、银行与证券公司，合理设置最低投标比例，覆盖发行规模，保障发行成功。二是设定最低承销比例。对承销团成员适当施加压力，防止出现投标量很大但不承销的情况，鼓励承销团成员认真履行义务，有效投标，积极承销。

（二）进一步健全承销团动态管理机制，提升承销能力

根据《财政部关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号，以下简称“36号文”），立足市场长远发展，进一步健全承销团管理机制，“调结构”“建机制”两手抓，不断提升承销商的承销能力。

一是调结构。及时调整承销商结构以适应本地区地方债发行规模增长、期限拉长等发行要素变化的新形势。在承销商数量方面，适度增加本地区实力雄厚的银行以及可吸纳保险资金的证券公司数量。在种类上，根据机构活跃度和贡献度，进一步调整平衡银行与证券公司的比例，保证良性竞争、优势互补。在比重上，根据发行实际，适当增加主承销商比重，增加副主承销商类别，鼓励优先吸纳记账式国债承销团甲类成员成为主承销商。

二是建机制。落地考评激励办法。进一步细化不同承销团成员类型的考评指标及权重，合理匹配权利义务，建立优进劣退的动态激励机制。搭建双向沟通渠道。采用债券发行项目推介会等多种形式，加强信息共享，开展座谈会充分了解承销商的需求和建议，分享创新做法，形成闭环沟通机制。延伸财政金融联动。鼓励银行跟进债券项目配套融资。加强部门合作，共同推动金融机构深度参与本地区建设。

（三）不断丰富地方债发行政策工具箱，满足多样化业务需求

近年来，财政部陆续出台多种地方债发行机制，丰富了发行政策工具箱。未来应积极研究不同政策工具的特点，以满足多样化发行业务需求。

1.公开承销发行

可适度增大持有人的单只债券持有量，缓解债券碎片化现状。2020年山西省成为全国第三个采用公开承销发行的省份。但由于簿记管理人定价话语权较大，公开承销发行成本可能会高于公开招标发行成本。解决碎片化问题还是应优先考虑集合债券规模，采用公开招标发行，如集合后单只债券规模仍小于5亿元，再采用公开承销发行。

2.柜台发行

目前，山西省已连续两年面向中小机构和个人投资者发售柜台债，通过宣传持续打造山西债品牌，充分激发公众参与家乡建设的热情。2022年个人购买柜台债占比达2/3，培育了大量投资者。目前，柜台债仍存在银行分销压力大、社会认知度不高问题，未来应适度增加承办银行数量，在发行时选择社会认可度高的公益性项目，持续巩固好柜台发行渠道。

3.续发行

目前，山西省尚未开展续发行业务。由于续发行大概率会出现溢价或折价、账务处理复杂，下一步续发行工作应在财政部指导下开展，同时续发行规模应适度，避免出现单次兑付规模过大现象，引发兑付风险。

4.分期偿还、提前偿还

自2020年首次发行分期偿还债券至今，山西省共发行15只分期偿还债券，有效平滑债券存续期内的偿债压力。对于有定期现金流回款的项目，建议加大分期偿还模式应用，确保分期项目收益用于偿债，避免责任后移，带来偿债风险。同时对于收益不确定的项目，可研究采用提前偿还模式，避免期限错配和资金闲置，提升债券资金偿还的灵活性。

（四）统筹考虑债券到期本息兑付因素，科学选择债券期限及发行窗口

随着债券规模累积，本息偿还压力逐年增大。在债券规模一定的情况下，债券期限结构的设置直接影响未来本息兑付及融资成本。36号文要求，优化地方债期限结构，合理控制筹资成本；地方财政部门应当统筹考虑地方债到期债务分布等因素科学设计债券期限。未来几年山西省将迎来偿债高峰，科学选择债券期限及发行窗口应统筹考虑到期本息兑付因素。

建议在债券期限设计上遵循错峰设计原则，避免偿债高峰年设计到期品种，缓解本息兑付高峰年压力和集中到期兑付风险。同时，新增专项债券统筹考虑项目匹配度。新增一般债券、再融资债券统筹考虑均衡期限结构,年度新增一般债券平均发行期限控制在10年以下（含10年），10年以上新增一般债券发行规模控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下（含30%），再融资一般债券期限控制在10年以下（含10年），进一步优化债券期限结构。

发行窗口选择通常要考虑发行进度、项目资金需求、库款水平、债券市场等因素，除再融资债券到期借新还旧无法调配发行窗口外，还要考虑到期年度分月本息偿付时间分布情况，避免选择到期高峰月发行窗口，防止本息累计叠加效应，出现单月大额兑付风险，尽可能平滑年度内的月度偿债压力。

（五）积极探索创新业务，为地方债健康发展注入新动力

1.探索开展地方债收益率曲线应用，发挥市场化利率定价基准作用

36号文鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。2022年，广东省发行地方债首次参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间，发行结果与曲线收益率水平接近，说明发行市场化程度进一步提高。无论从市场反应还是政策要求来看，以地方债收益率曲线作为地方债定价基准将是地方债发行市场化的核心要素。应进一步研究如何应用好地方债收益率曲线的发行定价基础作用，发挥好地方债收益率曲线波动的利率预期和传导机制，并深入挖掘曲线蕴含的前瞻性信息在市场化利率定价、改善二级市场流动性、研判债市利率走势及宏观经济运行观察等方面的综合运用。

2.探索研究地方债交易型开放式指数基金（ETF）相关业务，提升投资便利性和二级市场流动性

2019年，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，明确推出ETF，不断丰富地方债投资群体。地方债ETF业务是赋予地方债新的交易价值的改革尝试。一方面有利于改善地方债投资标的碎片化问题，为市场提供标准化融资工具，大幅提升投资交易便利性，提高地方债流动性；另一方面有利于提升地方债在国内外市场的影响力和关注度，不断吸引多元化的投资者群体，改善投资者结构。目前，全国已发行多只以期限、区域、省份等要素构成不同组合类型的地方债ETF，省份类型的地方债ETF对于改善地方债投资便利性、吸引投资者参与、提升流动性、重回地方债定价价值本源等都更具有积极意义。当前，地方债发行定价机制市场化程度尚待提高，省份类型的地方债ETF容易形成价格机制的负反馈，未来还需要在高质量发展、财政实力、债券规模等方面得到较高市场认可度的前提下，再探索试点地方债ETF，助力完善一级市场发行和二级市场交易活跃度提升。

3.探索研究绿色政府债券，发挥绿色财政作用，助力实现“双碳”目标

“双碳”目标提出后，发行绿色政府债券、挖掘绿色财政潜力是推动绿色发展与低碳转型的重要途径。一是符合国家“双碳”目标以及绿色发展战略，可以满足绿色财政支出中的大额资金需求。二是充分发挥财政精准滴灌作用，通过发行绿色政府债券可以引导资金向环保领域倾斜，投向收益率不高且回报周期长的绿色公益性项目。三是更好满足机构投资者的需求。目前监管机构对金融机构的考核已加入绿色资产占比指标，投资者对绿色政府债券投资热情高涨。目前，还需加强对绿色政府债券有关政策标准的研究，加强部门合作，加大绿色政府债券环境效益统计测算和信息披露相关业务研究，储备绿色债券项目库，谋划黄河流域生态保护和高质量发展等绿色主题债券发行，助力山西省如期实现“双碳”目标。

注：

1.山西省地方债发行数据均来自山西省财政厅，全文同。

◇ 本文原载《债券》2023年3月刊