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卡位G端建设,税友股份:逆势增长,发力B端财税Saas蓝海

添加时间:2024-01-23

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(报告出品方/分析师:民生证券 吕伟 丁辰晖)

1 税友股份:拐点已现的税务Saas龙头

1.1 公司概况梳理

卡位G端建设,发力B端财税Saas蓝海。税友软件集团股份有限公司成立于1999年,是国内领先的财税信息化综合服务提供商。

公司以“引领智慧税务,共创财税价值”为使命,为G端税务机关提供税务系统开发与运维,以亿企赢品牌为B端纳税企业和财税中介提供互联网财税综合服务。

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公司2000年推出首个产品,2010年中标金税三期2个核心项目,2016创立亿企赢品牌进军B端业务,2022年中标金税四期2大核心项目。截止2023年6月末,公司亿企赢平台活跃用户近800万户,其中付费用户490万户,行业龙头地位显著。

股权结构集中度高。截至2023年三季度,公司董事长张镇潮合计持有公司77.5%的股份,整体股权比例较为稳定。同时蚂蚁集团控股的云鑫创投持有公司4.5%,自上市后保持稳定。

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当前产品体系:G端卡位与B端蓝海。目前税友股份的业务结构清晰,主要包括面向G端的数字政务业务,以及面向B端的财税Saas业务,其中B端产品体系丰富,包括面向中小企业、面向小微企业、以及创新Saas产品。考虑到税友在G端税务信息化系统建设领域的卡位优势,公司在B端财税Saas市场中具备较强的竞争力。

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2023年发布股权激励,彰显管理层信心。税友于2023年4月份发布股权激励,主要覆盖中层管理人员及核心技术业务骨干共87人。本次为税友上市后的首次股权激励计划,在当前较为复杂的背景下发布,彰显公司管理层对经营层面的信心。

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1.2 业务视角:B端Saas业务持续逆势成长

营收呈现拐点之势,B端业务占比逐步提升。

从税友近年来的收入情况看,在2023年呈现增速逐步回暖的趋势,2021、2022、-Q3收入增速分别为4.1%、5.8%、10.8%;从具体收入占比看,公司的B端财税Saas业务2021年以来持续提升,截至2023年前三季度已经达到66%。B端业务重回增长态势,是公司近年来收入增速回暖的核心原因。

B端业务:重回增长,盈利能力持续提升。税友的B端业务,以面向中小微企业的财税Saas业务为核心,2021年以来收入增速持续回暖,截至公司B端收入增速达到14%。从毛利率角度,B端业务以Saas为商业模式,具备良好的盈利能力,提升至73%。

G端收入:税务体系持续改革,收入保持稳健。从G端业务的表现看,在经历2018年的快速成长后,2020-2022年公司的G端业务保持7亿元左右的收入体量,在当前宏观环境下保持稳健,而进入2023年后G端业务增速保持稳健。

从毛利率角度,考虑到近年来金税四期推进带来的更多业务需求,相应的定制化场景以及实施需求释放,因此公司G端业务毛利率有所下滑。

1.3 财务视角:视角:营收增速与经营质量双拐来临

营收增速持续反弹,拐点已现。从收入端看,税友自2021年实现触底反弹,2021、2022、-Q3收入增速分别为4%、6%、11%,进入2023年后连续3个季度收入端保持在10%左右的增速。如前文所述,公司B端业务的持续回暖是公司收入出现拐点的核心原因。

Saas模式威力显现,毛利率&现金流持续回暖。Saas业务占比提升,使得公司的关键财务指标持续改善,从毛利率的角度,公司2023前三季度达到62%,相较于2022年全年出现明显提升;从现金流的角度,公司的销售收现在2023前三季度实现16%的同比增长。在当前宏观环境相对复杂的背景下,公司的经营指标持续改善,Saas模式的优良属性开始显现。

费用投入周期结束,人员开始收缩。税友自2021年上市后,进入费用投入周期,公司人员规模在21年底扩张至6204人,在市场推广、产品研发领域持续加大投入,这也导致公司销售、研发费用率在2022年达到较高水平,同时对利润率产生压制。

但公司后续人员规模已经开始收缩,到2022年已经下降至5315人,考虑到后续B端业务开始回暖加速,人员投入收缩,公司后续利润率有望回升。

2 财税IT:金税四期,深度挖掘数据要素价值

2.1 税务信息化建设进入“金税四期”新篇章

金税工程持续推进,税务信息化程度不断加深。金税工程是国家电子政务“十二金”工程之一,是税收管理信息系统工程的总称,自1994年启动以来,我国税务信息化建设大体上可分为起步、成长和发展三个阶段。

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1)1994年-2000年为起步期,特点是单模块、单系统。

2)2000年-2010年为成长期,税务信息系统集成度提高,初步构建了“以票治税”的格局。

3)2010年-至今为发展期,统一、集中、整合成为税务信息化建设特点,实现了税收征管数据的全国集中,构建了面向所有税种、所有环节、所有机构的税收征管新格局。

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金税四期以税收大数据为驱动,推进智慧税务建设。

2021年3月,中办、国办印发《关于进一步深化税收征管改革的意见》,将“智慧税务”作为新发展阶段进一步深化税收征管改革的主要着力点。

金税四期重点围绕智慧税务建设,以发票电子化改革为突破口,以税收大数据为驱动,通过税务数据的智能归集、流动、监控和展现,将推动税务机关从“以票治税”到“以数治税”,实现税收管理方式的集约化转型。

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税友在G端,深度参与金税工程多个核心系统建设。税费治理包括两大对象:一是面向法人群体,主要以“金税三期”建设实现信息化、数字化治理,公司承担了如决策支持等风险管理类核心项目建设;二是面向自然人群体,主要以个人税收及社保费征收管理为治理范畴,公司承担了国家自然人电子税务局、社保管理系统等重要项目的建设。

金税四期建设方面 ,公司成功中标金税四期两大核心项目:①国家税务总局电子发票服务平台(二期)项目;②应用支撑服务平台(第2包)项目。

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税友在G端税务IT市场份额持续领先。

根据IDC的数据,截至2021年底,在中国电子政务细分领域,即税务信息化行业解决方案中,税友股份市场份额排名行业第一位。考虑到后续,税务IT在金税四期建设推广的持续催化下,税友的G端业务有望保持良好的增长趋势。

2.2 数据要素:政策密集释放,产业落地加速

2023年12月15日,国家发改委向社会公开征求《“数据要素×”三年行动计划(2024—2026年)(征求意见稿)》意见(以下简称《意见》)。

《意见》提出,到2026年底,数据要素应用场景广度和深度大幅拓展,在经济发展领域数据要素乘数效应得到显现,打造300个以上示范性强、显示度高、带动性广的典型应用场景,产品和服务质量效益实现明显提升,涌现出一批成效明显的数据要素应用示范地区,培育一批创新能力强、市场影响力大的数据商和第三方专业服务机构,数据产业年均增速超过20%,数据交易规模增长1倍,场内交易规模大幅提升,推动数据要素价值创造的新业态成为经济增长新动力,数据赋能经济提质增效作用更加凸显,成为高质量发展的重要驱动力量。

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税友拥有显著的卡位优势,拥有数据要素落地潜力。

在G端,税友深度参与税务体系的核心系统建设,具备协助政府探索如何挖掘税务体系海量数据的能力;在B端,截至2022年末税友服务了115万中小企业、590万小微企业,自有生态内蕴含海量的优质企业数据,若后续数据要素落地政策和相关法律法规持续完善,公司拥有极佳的数据要素变现能力。

3 财税Saas:拐点已现,腾飞在即

3.1 税友的B端体系:深耕中小微财税Saas蓝海市场

B端业务拆分:中小+小微+创新。从产品体系角度,税友的B端Saas业务可以分成3类:

1)面向中小企业的Saas服务,以亿企赢产品线为核心;

2)面向小微企业的Saas服务,以亿代账产品为核心;

3)创新Saas业务,包括人力资源数字化管理(PTS)、大企业财经数据中心构建(GTS)、大数据与商业智能服务等Saas产品平台。

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B端业务收入拆分:小微企业与创新业务快速增长。

从收入拆分来看,税友的B端业务2022年整体营收达到9.53亿元,创下历史新高,其中中小企业、财税代理、创新Saas业务占比分别为51%、37%、13%。

从近3年的趋势看,作为基本盘的中小企业客户收入保持稳健增长,而财税代理、创新Saas业务则实现了快速增长,进而驱动公司B端业务迎来拐点。

亿企赢:产品体系清晰,向高端化迈进。

税友的亿企赢主要面向中小企业,中小企业客群指自主管理财税作业,具备一定规模、经营发展能力较好的企业。

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对于中小企业客群,税友坚定推进客户arpu值提升的思路,优化“亿企财税”综合服务Saas平台,服务内容从票账税一体化工具延伸至提供多企业管税、发票全流程管理、财税合规管理监控、税务治理规划及专项辅导咨询等高价值服务。

因此从产品体系角度,除了基础版本财税会员所包括的980元/1980元年费的功能外,还提供高端版本的管税会员产品。

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亿企赢:面向中小企业,聚焦ARPU值提升。

根据公司年报的数据,能够很清晰的看到税友中小客群的经营策略,深度挖掘客户价值,提升ARPU值水平。

2022年中小企业客群ARPU值从731提升至815元/年,高价值用户数从1.3万提升至3.4万,同时保持了85%的高续费率水平。展望未来,随着公司高端产品的推出,中小企业客群的ARPU值有望持续保持提升。

亿企代账:面向小微企业,活跃/付费用户快速提升。

财税代理客群指专业为中小微企业提供财税代理服务的机构群体。公司为财税代理机构提供“亿企代账”Saas平台,赋能代账机构实现数字化转型及效能提升,间接为数百万中小微企业提供财税数字化服务。

在产品服务层面,公司积极推进财税代理客群获客纳新,持续提升代账行业数字化渗透率。

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亿企代账:面向代账机构-小微企业,加大用户覆盖度。

在小微市场领域,公司保持了明确的战略目标,持续提升获客纳新能力,加大产品的覆盖度,从亿企代账产品近3年的活跃用户数、付费用户数变化可以清晰的看到成果。

考虑到目前中国数千万的小微企业,税友目前的渗透率仍处于较低的水平,小微企业市场潜在空间十分广阔。

3.2 财税Saas:蓝海市场,成长加速

我国中小微企业已超过5200万户,财税Saas仍处蓝海市场。

根据2023年6月20日工信部的发言,中小企业数量规模快速壮大,从量的方面看,截至2022年末,中国中小微企业数量已超过5200万户,比2018年末增长51%。

2022年平均每天新设企业2.38万户,是2018年的1.3倍。考虑到我国Saas商业模式推广的特点,中小微企业是财税Saas优良的土壤,随着中国企业数量的持续成长,财税Saas有望成为又一蓝海市场。

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中国财税Saas市场规模超百亿,2021-2026年CAGR有望达到25.9%。

根据灼识咨询的数据,截至2021年末我国财税Saas行业市场规模达到97.5亿元,得益于监管政策加强、税务改革以及财税IT渗透率提升,2016-2021年财税Saas市场规模CAGR为32.5%。而展望未来,在金税四期、数电票等改革推动,以及企业数字化转型加速的背景下,财税Saas市场有望保持快速增长趋势,至2026年达到308.6亿元。

财税Saas领域,税友行业地位显著。

从整个行业的竞争格局来看,税友在整个财税Saas领域优势明显,一方面从收入体量与用户数量上,公司远超竞争对手;另一方面,公司的财税Saas产品服务范围全面,产品体系丰富,在面向中小微市场有突出优势。

财税Saas市场渗透率仍较低,蓝海市场亟待挖掘。

根据工信部历年的发言梳理看,中国的中小微企业数量近年来在持续提升,截至2022年已达到5200万家,2020-2022年CAGR达到15.5%。

而作为行业领军企业的税友,若从平台活跃用户的角度,2022年提升至14%,但整体行业的渗透率仍相对偏低,考虑到后续在企业数字化转型、金税四期推动财税Saas产品升级的行业趋势,税友的渗透率仍有较大的提升空间。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

根据税友股份的业务情况,我们可以分为B端Saas业务,G端税务开发业务、其他业务,我们按照三大业务板块来分析:

1)B端企业税务Saas服务:从行业的角度,根据灼识咨询的数据,2021-2026年行业CAGR达到25.9%,而税友在财税Saas领域处于领军地位;从公司的角度,目前公司在前期持续加大战略投入,通过分层经营,完成了客户体系的优化梳理,续费率、ARPU值有望持续提升,同时综合考虑疫情对于企业IT投入,我们预计公司B端业务23-25年收入增速分别为18%、31%、26%。

2)税务系统开发与运维:目前公司在G端税务信息化领域优势显著,考虑到“金税四期”开启带来的新增IT建设需求,公司在G端业务仍有望保持良好的成长性。回顾2018-2021年,在金税三期、营改增等改革的催化下,公司的G端业务收入CAGR为28%。考虑到疫情对整体IT支出预算的影响,以及公司当前G端业务的收入体量,我们预计23-25年期间G端业务将保持平稳的增长,因此,我们预计23-25年G端税务系统建设业务收入增速分别为5%、10%、10%。

3)运维服务:该业务在收入中占比较低,预计该业务将保持5%左右增速。

关于三大业务的毛利率,1)对于B端财税Saas业务,随着公司付费用户数、ARPU值持续提升,该业务的毛利率有望维持在相对较高的水平,因此预计2023-2025年B端业务毛利率分别为73%、73%、73%;2)对于G端业务,考虑到金税四期推广后业务标准化有望逐渐提升,因此预计G端业务毛利率有望保持在40%水平;3)对于其他业务,预计保持50%的毛利率水平。

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从成本费用侧看,公司的主要费用在销售、管理、研发费用,且公司自2022年开始收缩人员投入规模,从2021年的6204下降到2022年的5315人,因此预计随着后续公司营收增速开始回暖,人员投入保持稳定,预计后续公司三大费用费率有望逐渐下降。

1)从销售费用看,截至公司销售费用为2.13亿元,同比增速为14.93%,增速相较于前2年有所下滑,因此预计销售费用23-25年占比分别为18%、17%、16%,预计销售费率整体将保持下滑;

2)从管理费用看,截至公司管理费用为1.49亿元,同比增速为-4.53%,增速相较于前2年下滑明显,因此预计公司管理费用23-25年占比分别为11%、10%、10%;

3)从研发费用看,截至公司研发费用为3.21亿元,同比增速为3.76%,增速相较于前2年下滑明显,同时考虑到公司新产品推广的节奏,预计研发费用23-25年占比分别为23%、23%、23%,保持相对稳定。

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盈利预测结果:预计公司23-25年营收分别为19.09、23.32、27.96亿元,同比增速分别为12%、22%、20%;归母净利润分别为2.47、3.68、4.92亿元,同比增速分别为72%、49%、34%。

4.2 估值分析与总结

从税友的业务角度看,目前公司的主要业务中,面向G端的业务与中科江南、博思软件业务特点类似;而面向B端的财税Saas产品,与用友网络、金蝶国际类似。

我们选择上述三家作为可比公司(根据wind一致预期,金蝶国际2023年利润预测值为负,故剔除金蝶作为可比公司的计算PE均值),根据Wind一致预期下三家公司23、24、25年PE均值分别为82、44、30倍,而根据我们的预测税友当前市值对应23、24、25年PE为55、37、28倍,显著低于可比公司。

考虑到税友在政务信息化细分领域的龙头地位和财税Saas业务的拐点趋势,公司23-25年增长速度值得期待,而当前估值明显低于可比公司,故维持“推荐“评级。

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5 风险提示

1)下游IT支出承压的风险。考虑到当前宏观环境较为复杂,政府端的IT预算开支和企业端的经营情况面临一定的压力,若后续整体宏观环境并未回暖,可能会影响G端、B端的IT支出情况,进而对公司的需求侧产生不利影响。

2)行业竞争激烈的风险。目前财税Saas行业参与者众多,其中不乏用友网络、金蝶国际等大型ERP厂商,税友目前虽然处于行业领军者的地位,但若后续行业竞争加剧,各大厂商压低产品价格,可能会对公司的经营情况造成不利影响。

3)政策改革推进进度不及预期。目前金税四期正在稳步推进,对于公司G端业务会带来直接的业绩贡献,同时能够促进B端业务的增量需求。若后续政策改革的推进进度慢于预期,可能会对公司的整体收入增长带来不利影响。

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