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最近因工作所需不得不去了解境内企业境外上市的东西。

这篇是了解时所作的笔记，同时公开分享一下。

如果有懂行的人能够帮忙指正就最好了。

尤其是文末列的几个问题都需要进一步探讨= =

这篇会随着了解的深入不断的再进行修改，

故而选择发在了知乎而不是公众号。

这篇文章所站在的角度是投资方的角度，

即投资方投了一个境内主体，

现在该境内主体想在境外上市，

作为该主体的投资方所需要了解的东西。

由于工作原因，这次目前以美股IPO为主，

港股待了解后再进一步在此文补充。

总述：流程

境外上市大致流程如下：

虽然法律流程上，要求先走ODI流程，再在境外设立主体：

即拿到《企业境外投资证书》和《境外投资项目备案通知书》后再在境外进行公司注册、银行开户等步骤，最后回到境内投资主体的开户行办理外汇登记手续。

但实操中，有相当的公司都是境外设立主体和ODI同步走，即未等到ODI就已先行在境外准备注册。

此外，ODI也要求，要先拿到发改委的批文，再去商务部和银行办理步骤，即商务部和银行需看到ODI批文才会给你办理相关手续。

但律师称，有时商务部门和银行未看到批文也给你办理审批了，虽然这样流程也算走完能出境，但属于流程违规，未来可能要补办发改委的手续。

一般前两步都会找专门的ODI咨询机构去帮忙办理。

然后第三步架构搭建和股权置换，可能会找专门的结构，或者由投行负责处理。

第四步上市就是要找投行、律师、会计师事务所等专门机构了。

最后一步退出，经询问好友，需要在境外有证券账户，而且证券账户应为持有境外上市主体股权的一方所有。但好友也称，一般投行会帮忙处理境外证券账户的开立问题。

退出的收益可以留在境外继续在境外操作，也可以选择回流境内。律师称回流境内的操作外管局会有一整套流程。

Part 1：ODI

由于境外上市，投资者们和股东们都要持有境外上市公司的股权，涉及到资金出境，因此都需要办理一定的流程和手续。

机构股东可以直接持股境外上市公司股权；也可以先在境外设立投资主体，再通过境外主体持有境外上市的公司的股权。

一般后者较为普遍。

不过不论哪种方式，都涉及到ODI。

ODI，即 所写，即境内资金出境所需办理的手续。

该事项由《企业境外投资管理办法》管理，

根据《办法》，管理部门为发改委。

ODI只有法人才能申请，个人投资者则需要走外管局的37号文登记流程。

一般都是拟上市公司找ODI中介机构，由ODI中介机构帮拟上市公司和其股东统一申报处理。

个人接触的ODI前后用时一个月左右，ODI后还需要到商务部和银行备案，商务部和银行备案完成后这一整个步骤才算完成。

一般来说商务部和银行要看到发改委ODI的完成文件才会执行流程，但据律师称，实操中有时商务部和银行没看到批文也提前去走流程了，虽然流程走完了，但实则属于违规，后续可能要补流程。

推荐一个别人做的ODI流程图：

自己在下面具体讲一下各个要点。

1.1 《境外投资管理办法》

哪些事项会受到该管理办法管制？

根据《境外投资管理办法》：

第二条 本办法所称境外投资，是指中华人民共和国境内企业（以下称“投资主体”）直接或通过其控制的境外企业，以投入资产、权益或提供融资、担保等方式，获得境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益的投资活动。

前款所称投资活动，主要包括但不限于下列情形：

（一） 获得境外土地所有权、使用权等权益；

（二） 获得境外自然资源勘探、开发特许权等权益；

（三） 获得境外基础设施所有权、经营管理权等权益；

（四） 获得境外企业或资产所有权、经营管理权等权益；

（五） 新建或改扩建境外固定资产；

（六） 新建境外企业或向既有境外企业增加投资；

（七） 新设或参股境外股权投资基金；

（八） 通过协议、信托等方式控制境外企业或资产。

然后ODI又分为核准和备案两类流程。

投到敏感国家地区或敏感行业，就需要走核准流程，其余走备案流程。

根据《境外投资管理办法》：

第十三条 实行核准管理的范围是投资主体直接或通过其控制的境外企业开展的敏感类项目。核准机关是国家发展改革委。

本办法所称敏感类项目包括：

（一） 涉及敏感国家和地区的项目；

（二） 涉及敏感行业的项目。

本办法所称敏感国家和地区包括：

（一） 与我国未建交的国家和地区；

（二） 发生战争、内乱的国家和地区；

（三） 根据我国缔结或参加的国际条约、协定等，需要限制企业对其投资的国家和地区；

（四） 其他敏感国家和地区。

本办法所称敏感行业包括：

（一） 武器装备的研制生产维修；

（二） 跨境水资源开发利用；

（三） 新闻传媒；

（四） 根据我国法律法规和有关调控政策，需要限制企业境外投资的行业。

敏感行业目录由国家发展改革委发布。

至于备案的审批层级、找哪个发改委：

一看投资主体是央企还是地方企业，央企走国家发改委；

二看投资额，3亿美元以上也要走国家发改委；

其余走投资主体注册地的省级发改委。

注意，一些地区的发改委为省级发改委，比如深圳市为计划单列市，故深圳市的发改委就能审批ODI，而无需上到广东省级发改委。

《境外投资管理办法》原文如下：

第十四条 实行备案管理的范围是投资主体直接开展的非敏感类项目，也即涉及投资主体直接投入资产、权益或提供融资、担保的非敏感类项目。

实行备案管理的项目中，投资主体是中央管理企业（含中央管理金融企业、国务院或国务院所属机构直接管理的企业，下同）的，备案机关是国家发展改革委；投资主体是地方企业，且中方投资额 3 亿美元及以上的，备案机关是国家发展改革委；投资主体是地方企业，且中方投资额 3 亿美元以下的，备案机关是投资主体注册地的省级政府发展改革部门。

本办法所称非敏感类项目，是指不涉及敏感国家和地区且不涉及敏感行业的项目。

本办法所称中方投资额，是指投资主体直接以及通过其控制的境外企业为项目投入的货币、证券、实物、技术、知识产权、股权、债权等资产、权益以及提供融资、担保的总额。

本办法所称省级政府发展改革部门，包括各省、自治区、直辖市及计划单列市人民政府发展改革部门和新疆生产建设兵团发展改革部门。

由谁去申请ODI？

一般是主投资方去申请。

第十六条 两个以上投资主体共同开展的项目，应当由投资额较大一方在征求其他投资方书面同意后提出核准、备案申请。如各方投资额相等，应当协商一致后由其中一方提出核准、备案申请。

1.2 ODI申请需要哪些文件？

看各地发改委自己的要求。

以深圳发改委为例：（网址如下）

深圳发改委官网所需要的文件如下：

注意，其中所称的投资主体为需要在境外设立主体的一方。

如果该公司需要在境外设立主体，该公司就是投资主体，而该公司股东不是。

不过在实操中，发改委的审核员可能会需要额外的文件，比如要求投资主体的股东方面的文件等。

1.3 个人投资者

注意，ODI只有法人主体才能申请，个人投资者（或个人股东），需要走37号文流程而非ODI流程。

所谓37号文，为《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，文号为“汇发[2014]37号”，故简称37号文。通知中规定的境外投资外汇登记即被称为“37号文登记”。

根据37号文，该登记由外汇管理局（外管局）负责登记。

由于工作原因未涉及这一块，故而暂不写太多。

Part 2：架构搭建

拟上市的境外主体成立后，下一步就是架构搭建了。

首先是原有的境内投资者同比例持有境外拟上市主体的股权。

律师建议这一步要实缴出资，后续再通过挂其他应收款的方式返还资金。

第二步就是拟上市境外主体和境内运营主体怎么连接的问题了。

第一类就是红筹架构，由拟上市境外主体直接控股境内运营主体。

但这样的一个弊端就是，控股的境内运营主体会变成外商投资主体，会有外商投资管制，比如无法进入烟草等敏感行业。

第二类就是VIE架构。

图片来源于网络

由境外拟上市主体先在境内设一个控股子公司，该子公司称为WFOE，在境内的身份为外商独资企业。

但该公司不直接开展境内运营，而是会与实际的境内运营主体签订协议，通过协议控制境内运营主体，境内的运营主体通过协议将利润全部流到WFOE，同时经营等也会受WFOE控制。

这一步往往需要境内运营主体（一般是原被投公司）将股权质押给WFOE，故而跟ODI中介机构沟通的时候他们都管这一步叫质押。（为何要质押，待查）

对于投资人来说，由于自己已经同比例参股境外拟上市主体，故而将自己持有的境内运营主体的股份质押给WFOE实质就是自己质押给自己，并无太大损失。

图中BVI这一层公司不是必须的，主要是为了避税和规避信息披露要求所需。

同理，香港公司这一层也不是必须的，也是为了避税的目的而已。

Part 3：境外IPO

由于工作原因，这里暂定美股IPO。

事实上美股上市除了IPO外，现在还有个全新模式，叫SPAC。

原理跟借壳上市类似，不过这里的壳为一群投资者先出资设立一个壳并将其弄上市，这个壳基本只有资金没有具体业务。

有公司想要上市时，就通过与这个壳进行换股并购，拟上市公司的股东就能享有这个壳的上市身份，实现上市的效果。

由于SPAC并非这篇所说的重点，这里就简单提一提。

3.1 涉及中介机构

律师：一般需要三个律师，境内律师，美股律师，以及境外拟上市主体所在地的律师（比如若是注册在开曼，就需要开曼当地的律师）。拟上市主体所在地的律师参与程度较少，只是配合IPO申报材料，故而不是重点。

投行：最好境内外各一个，境内主要做尽调和准备材料，境外主要做承销。不过有些跨境投行具有包办的能力。

会计师事务所：一般是国内会计师事务所。

不过最近美国出了个《外国公司问责法案》：

据“财新”等多家媒体报道，美东时间3月24日上午，美国证券交易委员会（SEC）发布公告说，《外国公司问责法案》的相关细则已经制定完成，开始进入公示、征求建议的阶段。 这意味着，《外国公司问责法案》的全面落地，已经为时不远。 《外国公司问责法案》是2020年12月，特朗普执政期间制定的，法案规定：如果外国公司连续三年未能通过美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的审计，将被禁止在美国任何交易所上市；此外，上市公司需披露自己与该国政府的关系。 这项法案，被认为是主要针对中概股的。

但根据与投行的沟通，该法案主要要求提交审计底稿，目前主要风险是我方gov不同意提交。

上述言论真实性待核实。

存托银行：非美国公司在美国上市都需要找存托银行。不过投行方面称存托银行可选的银行不多，一般中后期的时候才需要找。言论待核实。

3.2 流程

在正式申报前一般有个 ，即秘密申报。

秘密申报即与美国SEC（理解为美国证监会）提前沟通相关问题，沟通完毕后再进行正式申报。

投行称该流程快则一个月。

正式申报后选交易所，选纽交所或纳斯达克。

注意，美国和香港都有圣诞假，最好能在圣诞假前走完流程，不然有一定概率拖到第二年。

Part 4：退出4.1 限售期

4.1.1 SEC RULE 144

目前能查到的规定主要是美国SEC第144条规则，即SEC RULE 144。

根据该法案，上市前取得的股份有至少持有6个月的限制。

首先根据法案解释：

“An is a , such as an , a or large , in a of with the .”

即董事、高管、大股东等与控制权相关的人

然后该法案规定三类股票受到该法案限制：两类限制股，一类控制股

① in , sales from the （个人理解为上市前的私下买卖，那么上市前融资取得的都算）

②from an of the （即从处购得的都算）

③ ：are those held by an of the . （从控制方取得的股权）

按我理解，大股东、董事高管持股本来属于控制股，从其手中取得的后属于限制股。

此外，上市前取得的股份也是限制股。

限售股解禁列了五个条件：

①持有期 ：仅针对两类限制股。若公司为符合美证券法要求的“ ”，需至少持有其限制股6个月；非 则需1年。

该期限自取得并完全支付对价后起算。

注：根据解释（见下文），见下文 即为向美国SEC申请上市的上市公司。

② ：售出三类股票前公司需有足够的已公开信息。对于 ，满足汇报要求时即可视为满足此条。（个人理解为公布IPO资料时）

③ ：针对，故而此处略。

④ ：针对，故而此处略。

⑤ a of Sale With the SEC：针对，故而此处略。

即使上述五个条件都符合，想减持仍有一个规定：

要先 the 。

这个，需要发行人先（同意），然后 agent才能帮你去除这个。

4.1.2 其他规定

查阅很多网站，都称除了上述规定外，券商会和IPO发行人另外签协议，通过协议约定限售期。

4.2 卖出

限售期到后，持有的境外上市主体股票就可以在交易所卖出了。

不过注意，卖出股票需要有境外的证券账户，且由于卖方是境外上市主体的股东，故而该证券账户也应为境外持股的主体。

经询问投行人士，一般投行会帮忙开立好相关证券账户。

卖出的收益可以选择留在境外的账户继续在境外进行操作，也可以选择回流境内。

律师称回流境内这一流程外管局都有详细的流程。

待详细了解

1，发改委ODI批文下来后，商务部和银行的具体步骤

2，37号文的具体流程和要求

3，境内投资者成为境外拟上市主体的股东时，实缴出资的必要性

4，VIE架构中股权质押的作用

5，《外国公司问责法案》的影响

6，境外收益回流境内的流程，律师称外管局有详细的流程

7，美股限售期规定？限售期满后是否有交易限制？